来源：星空财富

作者/星空下的栗子

每次去医院，只要涉及到做CT这种影像检查，无论是预约还是排队等待，都让患者十分苦恼。

(资料图片)

在公立医院影像资源难以应对患者需求的情况下，被称为“县城医学影像之王”的一脉阳光（全称：江西一脉阳光集团股份有限公司）提交了《招股说明书》，冲击港股IPO。

作为一家第三方医学影像公司，一脉阳光独立于医院的影像科，目前主要提供3类服务：

第一类是影像中心服务。包括直接服务C端患者的旗舰型影像中心，以及服务医疗机构的区域共享型影像中心、专科医联体型影像中心和运营管理型影像中心。截至2022年底，影像中心共有86家；

一脉阳光各类影像中心数目摘自《招股书》

第二类是影像赋能解决方案。这类服务是直接向医疗机构提供包括设备选型、培训、基础设施改造、维修和保养等；

第三类是一脉云。主要是医学影像信息化服务，比如远程疑难会诊。

2020年至2022年，一脉阳光的营业收入分别为5亿元、5.9亿元和7.8亿元，呈增长态势。上述三类业务的收入占比在2022年分别为63.4%、34.4%和2.2%。

营业收入摘自《招股书》

根据《招股书》，2022年一脉阳光是中国最大的医学影像专科医疗集团。而这背后少不了资本的加持，高盛、百度、京东健康、中国人保等顶级投资机构均是一脉阳光的股东。

然而，一脉阳光的上市前景却并不乐观。不仅创始人陷入行贿泥潭，持续亏损的阴霾也挥之不去。

创始人因涉嫌行贿“套现”淡出

针对外界最为关注的创始人王世和与顾军军涉嫌贿赂的相关事件，一脉阳光做了披露。

根据《招股书》，王世和曾在某刑事诉讼中作为证人指证某医院的前管理人员向他收取一笔款项。该管理人员被判受贿罪。2017年3月，一家医疗器械销售公司及其副总经理被判单位行贿罪。顾军军作为证人，确认应该副总经理及其他人员要求，部分款项由他提供。

虽然并无任何司法机构对王、顾二人提出指控，但这样的污点对上市确有不利影响。港股曾经明确拒绝过有贿赂行为的董事和创始人。换句话说，如果董事和实控人有这个污点，会直接导致上市失败。

也正是由于这个原因，一脉阳光开始了与两位创始人的一系列“切割”动作。

2014年成立之初，王世和持有一脉阳光60%的股权，顾军军持有30%。2016年之后，特别是2022年和2023年，王世和与顾军军多次出让股权。二者合计出让股权的对价达到4.8亿元，其中王世和3.5亿元，顾军军1.3亿元。

经过一系列的股权转让，两位创始人的股比都减少至约5.246%。

除了转股，两位创始人在其他方面也试图与公司“划清界限”。比如，2021年起王世和不再担任董事长，顾军军不再担任董事；二人不可撤回及无条件放弃了所持股份的表决权；以及不担任南昌一脉（员工持股平台）的合伙人等。

然而，笔者怀疑两位创始人可能仅是表面淡出，或者说是为了公司顺利上市演的一出“双簧”。

一方面他们长期担任公司高管，对人事、战略和决策等方面的影响颇深。而这种影响力恐怕不会因为辞任董事长和董事而烟消云散。

另一方面，二人直到2022年底仍在为企业的短期借款、长期借款和来自融资租赁公司的贷款提供担保，特别是王世和。截至2022年底，由二者及其配偶参与担保的借款合计超3.4亿元。

截至2022年底有抵押的短期借款摘自《招股书》

虽然一脉阳光已经做出了一系列的安排，但港交所是否买账尚不好说。此次港股能否顺利上市还存在很大的不确定性。

3年亏5亿，赔本赚吆喝？

2020年至2022年，一脉阳光的净亏损分别为1.2亿元、3.8亿元和1506万元，累计超过5亿元。即便在加回了股份支付费用和利息开支后，这三年也仍为亏损。

经调整净亏损 摘自《招股书》

美国有一家与一脉阳光类似的第三方影像龙头叫RadNet，Inc．（RDNT.O，以下简称“RadNet”）。这家公司拥有30年的经验，在全美已有357家影像中心。2022年营业收入为14.3亿美元，净利润为1065万美元，净利率只有0.7%。其市值目前也仅有130-140亿元人民币。

这不禁让人担心一脉阳光到底是不是一门好生意，特别是其还连年亏损。综合来看，一脉阳光的亏损主要来自于影像中心提价难、卖硬件利润下滑以及高居不下的成本费用。

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影像中心：平均单次检查收入下滑

RadNet在美国面对激烈的市场竞争。同时，作为最终支付方的商保和政府医保都要控制费用，导致其提价很难。而一脉阳光影像中心似乎也面临类似情况。

虽然按照患者付费金额来算，一脉阳光的市场份额排名第一。然而，其收入低于排在第二的公司A，与排在第三至第五的公司并没有数量级上的差异。可以说目前市场也比较分散，并未出现绝对的龙头。这意味着一脉阳光同样面对竞争的问题。

竞争格局 摘自《招股书》

此外，影像科是医院“赚钱”的科室。在药占比不断下降的情况下，除非缺少相关设备或者患者太多，否则医院根本没有动力将患者转诊到第三方影像中心。

而我国近年来对于医保控费更是加大力度，想要提价恐怕很难。事实上，一脉阳光影像中心的平均单次检查收入是下降的。

比如，2021年区域共享型影像中心的平均单次检查收入从2020年的108.8元下降为74.2元，2022年仅小幅回升至78.9元。对此，一脉阳光的解释是胸部CT检查占比增加，而胸部CT收费较低。

区域共享型影像中心平均单次检查收入摘自《招股书》

旗舰型影像中心属于患者自费检查，平均单次检查收入2022年下滑了6.3%至590.8元。并且，旗舰型影像中心持续毛亏，2022年的毛利率为负9.4%。

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影像赋能解决方案：毛利率持续下降

影像赋能解决方案这类业务很大程度上是卖硬件。随着销售价格的下滑，盈利能力逐步下降，毛利率2020年至2022年分别为35%、16.3%和14.3%。

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各项成本高居不下

对于RadNet来说，不赚钱的另一个原因就是影像诊断成本较高且没有下降趋势。同时，还需要租赁场地、采购成像设备等。一脉阳光也有相似之处。

2020年至2022年一脉阳光购买设备等的资本开支分别达到2.39亿元、1.43亿元和2.72亿元。这直接导致折旧金额逐年攀升。2020年至2022年分别为1.24亿元、1.5亿元和1.65亿元。折旧占收比每年均在20%以上，可以说是“重资产”。

资本支出摘自《招股书》

此外，一脉阳光原材料及贸易医疗设备成本并未表现出规模优势，占营收的比例从2020年的28%增至2022年的34%。

最后，医疗专业人员的人数也随业务的发展而增长。2022年影像医生、影像技师和护士的数量是2020年的2.2倍。雇员福利开支（不含股份支付费用）占营收的比例每年也超过20%。

长远看来，一脉阳光要走的路大概率是继续扩张获取规模优势，从而实现盈利。但拥有300多家影像中心的RadNet在美国转诊制度成熟，商保比较发达的情况下也仅是微利。一脉阳光是不是赔本赚吆喝值得投资者思考。

此番IPO，除了盈利难，还有创始人涉嫌行贿的“黑历史”。这样的成绩单，能为一脉阳光争取到一张港股入场券吗？笔者觉得有点悬。而一旦无法成功上市，重投入的一脉阳光快速扩张之路必然受阻，各家投资机构恐怕也不愿意继续提供弹药。

摆在一脉阳光面前的是一个严峻的问题。

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